八家投行用同一个模型、同一天离场，可有的能少亏46亿

作 者：老余捞鱼

原创不易，转载请标明出处及原作者。

文中示例仅用于技术讨论，不构成任何操作建议。
量化策略开发应以学习和技术交流为目的。
本号不荐股、不卖课、不承诺收益。
市场有风险，请合法合规投资。

本文约 5000 字 | 预计阅读 9 – 11 分钟，前五节把这场事故讲完，后两节拆原因和结局。

· · ·

一笔常规增发，点着了火药桶

2021 年 3 月 22 日，ViacomCBS 宣布增发 30 亿美元股票。

理由很正当。流媒体平台 Paramount 刚上线，要钱买内容。这是一桩普通的融资。

不普通的是时机。这只股票三个月里从 37 美元涨到 100 美元上方，涨得太快，快到市场上没人说得清是谁在买。

公告出来，股价开始往下掉。

3 月 24 日，这笔增发定价，每股 85 美元。发行文件里印着主承销商的名字，摩根士丹利和高盛。记住这两个名字，后面还要用。

3 月 25 日，研究机构 MoffettNathanson 下调了这只股票的评级，目标价 55 美元，只有发行价的三分之二。报告里那句话后来被反复引用。

我们从来没想过会看到 Viacom 交易在 100 美元附近。

当天股价继续往下。到 3 月 26 日周五收盘，ViacomCBS 从 100 美元上方跌到 48 美元。

五个交易日，跌掉大约 55%。

同一时间，Discovery 跌掉接近一半。百度、唯品会、腾讯音乐、爱奇艺、跟谁学，跌幅在 20% 到 50% 之间。

这些公司分属不同行业，唯一的共同点是有人同时持有它们，并且同时在往外倒。

一个人在卖，八家银行在接。

然后，这八家银行开始自己往外卖。

一个人，把八家投行绑上了同一张桌子

那个人叫 Bill Hwang。

韩国出生，十几岁到拉斯维加斯，英文说不利索，第一份工作在麦当劳。后来读 UCLA 经济系，卡内基梅隆的 MBA，在纽约做证券。这是一条很长的路。

他的家族办公室叫 Archegos Capital。

这家机构有一个特点，它几乎不直接持股。所有仓位都藏在总收益互换（Total Return Swap）里，它从银行拿股票涨跌的收益，股票本身记在银行账上。买股票要披露，签互换不用。

于是他能在一个只有几十亿美元净值的账户里，堆出常人无法想象的集中度。在其中一些名字上，Archegos 控制的仓位相当于流通盘的 20% 到 50%。

美国 SEC 后来的数字把规模说得很清楚。

2020 年 3 月，这个账户净值 15 亿美元，对应互换敞口 100 亿。一年后到达顶峰，净值 360 亿，敞口 1600 亿。

这 1600 亿分散在八家机构手里。瑞信、野村、瑞银、摩根士丹利、高盛、富国、德意志银行、三菱日联。

每一家，都只看得见自己那一片。

这一点是整件事的关键。1600 亿的地图被切成了八份，没有一家手里有完整的那张。

更麻烦的是，他交出去的账本身就不实。2022 年 SEC 起诉他和他的 CFO。2024 年 7 月，曼哈顿联邦陪审团裁定十项罪名成立。2024 年 11 月，法官判了他 18 年。

所以 2021 年 3 月那个晚上，八家银行面对的是同一场事故，手里却各自拿着一份不同的账，每一份还被美化过。

五天，八个时钟

事故真正落地的过程，只有几天。

• 3 月 22 日增发公告出来，股价开始下滑，同时压到 Archegos 手里其他的中概股。
• 3 月 24 日前后一笔追加保证金来了，Archegos 付不出来。
• 3 月 25 日周四收盘后摩根士丹利把大约 50 亿美元的 Archegos 相关股票，卖给了一小群对冲基金。消息还没公开。
• 3 月 26 日周五开盘高盛自己跟 Archegos 谈成协议，抢先入场，开盘抛掉 30 到 40 亿，到收盘前超过 100 亿。当天它也启动了正式的 105 亿美元大宗发行，这件事从此从暗处走到台面上。
• 之后两周可追溯到这份账面的清算，市场估算的成交规模在 200 亿美元上下。

摩根士丹利那一晚的动作，发生在任何公开消息之前。买家是一小群对冲基金。它最终亏了 9.11 亿美元。

高盛的损失被归为不重要，因为担保充足。它付出的代价，只是抢先动手。

瑞信选了第三条路。它主张八家银行坐下来协调，慢一点离场。等它开始动大块头，已经是下一周的事。这时候市场已经消化掉两家银行的卖压，瑞信拿到的价格，是摩根士丹利和高盛留下的价格。

最后的账单是 55 亿美元。

八家银行的结局对照

排中间的野村，账面亏了 2457 亿日元，接近 23 亿美元。加上同年报出的 5.7 亿预估，合计约 29 亿。体量最小的富国和德意志银行，几乎没有实质损失。

在这里要做一个诚实的说明。我手上只有各家的最终损失数字，没有八家逐分钟的成交流水，所以只能把「结果」当成「知道消息早晚」的代理变量。速度、顺序、敞口大小，在这份数据里分不干净。

五天。八家银行。同一批股票。

结果一头是 9.11 亿，一头是 55 亿。中间隔着的东西，不是执行力，也不是判断力。

差别在于他们用的是同一个风险管理模型，而那个模型里，少写了一项东西。

所有人用的是同一个模型

它叫 Almgren-Chriss，最优执行模型，几乎每个交易台入职培训都会讲。2000 年由 Robert Almgren 和 Neil Chriss 发表，理论根子扎在 Kyle 1985 年那篇讲信息交易的论文上。

它解决的问题很具体：你手里有一大笔股票要卖，一次全砸出去，价格被你自己的单子打下来，这是速度的代价。分成小份慢慢卖，冲击小了，可市场可能在你卖完之前跑反方向，这是等待的代价。

模型把两种代价放在一根轴的两端，算出每一种执行速度对应多少风险，最后交给你一条曲线，让你按自己的胃口挑一个点。

到这里，它很漂亮。

问题藏在它的一个前提里。A-C 把价格路径假设成「独立增量的算术随机游走」。

翻译成白话。除了你自己的买卖，价格自己随机晃，别人的仓位不影响它。你手里攥着的东西，别人手里有没有，跟你下一步能不能卖到好价钱，没有关系。

顺着论文脚注往回翻，发现 A-C 自己把来源交代得很清楚。一条是「无信息的自由交易者」，按固定日程买卖。另一条来自 Kyle 1985，叫「有信息优势的策略交易者」，用别人还不知道的信息下单。

两条传统，讲的是同一个场景。一个交易员，面对一个做市商。

房间里只有一个人。没有第二个持有相同秘密的对手方。

2021 年 3 月，这个房间里塞进了八家银行。

另外一篇论文

更值得说的是，专门研究这件事的论文早就有了，它就躺在 A-C 的引用里。

Brunnermeier 和 Pedersen 2005 年在 Journal of Finance 发过一篇《掠夺性交易》（Predatory Trading）。它离 A-C 只有一个引用的距离，可是没有一个交易台会教它。

两篇论文问的不是同一个问题。A-C 问一个交易员该怎么离场。B&P 问的是，当别人能看见你正在离场，会发生什么。

B&P 的答案是，其他人会跟着卖，事后再买回来。这个动作会让价格超跌，让困境卖家的清算价值进一步缩水。他们有一句原话说得很直白。

市场在最需要流动性的时候最不流动。

Archegos 那一次，几乎就是一场天然实验。八家银行同时成为同一批股票的困境卖家。同一本书，八个时钟。

掠夺性交易是理论，不一定是普遍事实。在有公开日程、事先披露的再平衡场景里，比如商品期货移仓、某些 ETF 创设窗口，研究有时发现的是相反效果，其他交易者进场提供流动性，不抢跑。这个现象叫阳光交易（sunshine trading）。

Archegos 是一次不受控的历史事件。一个数据点。

在跨多家银行、互相看不见的互换离场里，先知道，胜过知道之后交易得好。

这 46 亿的分析

动笔前我以为，Archegos 这一年加了 16 倍杠杆。后来动手一算，反了。

敞口涨了 16 倍，从 100 亿到 1600 亿。净值涨了 24 倍，从 15 亿到 360 亿。杠杆率从 6.7 倍掉到 4.4 倍。

炸弹变大了。比率变小了。

这个细节很要命。一个只盯着自己那份杠杆率的保证金部门，恰恰最容易放行，因为账面上这家客户一年比一年「更安全」。

第二个是信息时点这个解释本身。

瑞信委托 Paul, Weiss 做了一份独立调查报告，交给了 SEC。报告的归因不在信息，在治理。原话是投行 Prime Services 业务的第一道和第二道防线，都没能有效管理风险，风险升级机制缺失。对动态保证金这类风险缓释措施的优先级也不够。风险官想要更多保证金，被保护付费客户的关系银行家否掉了。

报告还特别说明，其中不存在欺诈或非法行为。这就是一次普通的机构失灵。

第三刀来自一个更硬的数字。

瑞信对 Archegos 的股票互换，只收了大约 10% 的保证金，也就是十倍杠杆。同样的报道里，高盛收的是四到五倍。

这个差距的源头不在崩盘那一周，而在几年前的一份条款清单里。

十倍杠杆意味着，同样幅度的不利波动，烧掉的抵押缓冲是四到五倍杠杆的两倍。这笔账在任何「谁先跑」的问题被提出之前，就已经算完了。

决定这场结局的，未必是信息部门，可能是保证金部门。这个数字本身可能就解释了全部差距，我没法排除这种可能，也不打算假装我能。

三件事同时成立，不能干净地拆开。一个被压制了好几个月的风险职能，注定在信息完全对称之后才最后行动。它也注定是最晚拿到信息的那个，因为它不是 Hwang 在周四晚上打电话的对手方。它还背着大约两倍的杠杆，同样一笔跌幅，绝对损失天然更大。

三笔账都真实。治理失灵、信息滞后、保证金条款，三者互相喂养，谈不上谁跟谁竞争。

55 亿减去 9.11 亿，等于 46 亿。这个数字拆不开。

规则死了，风险没死

这场事故之后，本来有一条规则能改变结局。

2021 年 12 月，SEC 提议了 Rule 10B-1。主席 Gensler 当天就把它和 Archegos 挂上了钩。2022 年 2 月，规则进入联邦公报。要求不复杂。任何人持有与某个证券价格挂钩的大额互换头寸，越过门槛就要及时提交披露文件。

如果它在 2021 年 3 月就生效，八家 prime broker 会在差不多同一时间知道，这个仓位大到了系统性级别。信息时点那一块缺口会被关掉。

实际上它关不掉另一块。同时披露能解决知道得晚，解决不了当初就按更差的条款放款。他判断，披露能关掉的那部分，不是总缺口的大头。

2025 年 6 月 17 日，SEC 正式撤回这项提案，连同另外 13 项待决规则。相关的反欺诈条款 9j-1 在 2023 年通过并保留。能让所有对手方上同一个时钟的那个透明度规则，没活下来。

中间还有一条法律支线，这里配张图。

图片来源：Edgar El, CC BY, via Wikimedia Commons

投资者起诉摩根士丹利和高盛利用重大非公开信息交易，一共七起诉讼。2025 年 9 月，第二巡回法院维持驳回。理由是 Archegos 对被持仓的公司没有信义义务，不存在经典意义上的内幕人。银行对 Archegos 也没有信义义务，挪用理论同样不适用。

这里有个巧合值得停一下。那笔增发的两家主承销商，恰好是后来损失最小的两家。但法院回答的是法律问题，我们讨论的是市场结构问题。比对手方早知道是一个真实优势，它会被定价，不管法律对内幕交易的门槛划在哪里。

他给了一句值得记住的话。

完全合法，同时值几十亿美元。

另外，摩根士丹利、高盛、富国在 2025 年同意合计支付 1.2 亿美元。和解的是一项指控它们向 ViacomCBS 股东隐瞒利益冲突的诉讼。和解不等于承认，这是另一个诉求。

人的代价也记一下。Hwang 判了 18 年。瑞信丢了 CEO、投行负责人和首席风险官，Prime Services 主管也走了。两年后的 2023 年 3 月，这家银行被瑞银紧急收购。

最后留给业内同行两个问题。如果你是对一个集中持仓账面放贷的几家银行之一，今晚就能问，不用等任何仓位变动。

• 第一个问题，还有多少家对手方，对同一个名字持有互换或者保证金敞口。有没有任何正式或者非正式的渠道，能让你在别人决定出手之前知道。
• 第二个问题，你实际持有的保证金，相对你的竞争对手持有的是多少。瑞信的案子说明，第二个问题比第一个更不该跳过。

如果第一个问题的诚实答案是「我从盘面上能看出来」，那问题就全部在这里了。

Archegos 证明，这个假设不总成立。

规则死了，风险没死。它只是移到了更大的规模区间里。至于移了多远，我也不知道。

观点总结

那五个交易日，可以被压缩成一句话。同一批股票，同一个模型，八家银行，输赢差在一个动作的先后上。

Almgren-Chriss 没有错，它是一把好用的尺子。错的是拿它去量一个它从来没描述过的房间。八家银行里，知道得早的在价格里活了下来。知道得晚的，拿了 55 亿的账单。

对我们做量化和风控的人来说，这篇的价值不在于华尔街的八卦。它提醒的事情很朴素。任何一个模型都有一组为了让数学可解而必须成立的假设，真正决定生死的，往往是那些假设在什么时候不成立。回测里我们叫它样本外，机构里它叫对手方行为，本质是一件事。

今晚就可以问自己两句。

如果你正和几家银行持有一份协调离场的协议，是什么在阻止其中一家决定不再遵守？

你的风控框架里，有没有一个专门跟踪对手方拥挤度的字段？评论区聊聊。

觉得有用的话，把这篇转给同样在搞量化的朋友。

#AlmgrenChriss #最优执行模型 #风险模型 #量化风控 #Archegos #瑞信 #摩根士丹利 #总收益互换 #PrimeBroker #模型盲区 #华尔街复盘 #离场拥挤

本文所有数据均来自公开报道与机构披露文件，仅作技术与历史分析，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

主要来源：SEC 2022-70 新闻稿、纽约南区联邦法院起诉书 gov.uscourts.nysd.568902、SEC Rule 10B-1 提案与撤回文件（33-11377）、CNBC 2021-04-06、Risk.net、Paul Weiss 独立调查报告、Brunnermeier & Pedersen (2005, Journal of Finance)、Almgren & Chriss (2000)、第二巡回法院 2025 年 9 月裁定。