量化基金，正在悬崖边缘：8个月4次回撤的拥挤踩踏问题

作者：老余捞鱼

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文中示例仅用于技术讨论，不构成任何操作建议。量化策略开发应以学习和技术交流为目的。本号不荐股、不卖课、不保证回报。市场有风险，请合法合规投资。

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2025年6月，一批做对冲的基金栽了个大跟头，亏的钱几乎全栽在“做空”那头。没想到同年10月，同样的戏码又来了一遍，而且更狠。

到了2026年1月头两周，高盛那边的数据显示，这类基金又遭遇了去年10月以来最惨的十天，平均亏了1%。瑞银算了一下，美国那些靠模型跑交易的量化基金同期亏了约2.8%，其中有个周五，它们疯狂砍仓的幅度，是2025年底以来最大的。

这还没完，2026年3月，全球基本面对冲基金单月跌了大约5.4%，这是2022年以来最差的一个月。

短短八个月，四次“史上最惨”级别的回撤，一次比一次来得快。原因却出奇地一致：大家都扎堆做空同一批东西，结果市场突然掉头，空头被集体打爆。

连高盛自己的分析师都在报告里直说，今年1月这波和去年6、7月那两回“很像”。当帮你管账户的主经纪商都主动出来划等号了，那就不能再用“偶然”两个字糊弄过去了。这不是意外，是病。

可能看到这有读者会问我，1月、3月那会儿闹得最厉害，怎么不写，现在都7月了才发？其实很简单：1月那会儿才三次，3月第四次是来了，但当时太乱了，各家分析师抢着喊“到底了”，噪音大得根本听不清。等上半年过完，四轮回撤的数据才凑齐，规律才看得清。追热点写的东西，三天就没人搭理了；冷下来好好复盘写的，下半年还能用。所以这篇就是一份上半年的复盘。

图1：同一个出口，三次踩踏

核心就一句话：这种因为大家扎堆做空而引发的暴跌，现在已经不是什么“黑天鹅”小概率事件了，它更像是每隔一阵就会犯的老毛病。就像每到财报季市场就容易上蹿下跳，每到长假流动性就变差一样，只要杠杆加得高、仓位挤得满，它准会来，几乎成了固定剧本。

一、到底是什么在断裂

“量化基金亏了一周”这个说法，听着像解释，其实只是表面现象。真想弄明白，得拆开看它到底怎么玩的。

现在流行的系统性多空策略，说白了不复杂：先搞一套打分模型，把股票按动量、价值、质量、波动这些指标排个序，高分的一边买，低分的一边卖。买的和卖的对冲掉，大盘涨跌跟自己没关系，赚的是“选股本事”的钱。

这套路数，如果只有一家基金这么干，确实挺聪明。问题在于，现在全市场差不多都在用同一套打法。当所有人都按同一张地图找金子的时候，那张地图本身就没用了，甚至变成陷阱。

图2：量化基金用同一本食谱，做同一锅菜

空头端的高度重叠

几百只基金用着差不多的模型、差不多的数据，跑出来的结果自然也差不多。你看不上的那批票，大概率也是另外几十只基金看不上的。没人串通，但几千亿美元的空头仓位就这么默契地压在了同一批股票上。

这事跟我之前聊过的LLM交易代理“相关性陷阱”是一个病根，只不过这次连AI都不用请，老掉牙的因子拥挤自己就能崩出同样的效果。

触发条件：垃圾股反弹

然后，总有那么一刻：垃圾股突然蹿一蹿，投机票猛拉一把，市场情绪突然转向乐观。于是所有扎堆做空的基金，同一时间被同一个方向打脸。

分析师早就点破了：量化策略最怕的就是这种垃圾股、投机股的剧烈反弹。过去一年每次大回撤，背景都一样。基金们不是在各自下注，是在下同一个注。而出口就那么窄，挤的人越多，踩踏越狠。

1月这回还多了个添头：地缘政治、贸易消息来回炸，市场本身波动就大。但把普通震荡放大成两周亏2.8%的，从来不是新闻本身，而是拥挤。新闻是火柴，火药早就铺好了。

二、数字告诉你这事有多大

“对冲基金回撤”听着抽象，但放到具体规模下看就不一样了。

总杠杆连续三年走高，到2025年底已经是历史最高水平。这意味着进入2026年时，这些策略背后的借贷曝光比以往任何时候都大。同样程度的拥挤空头，在创纪录杠杆的放大下，断裂时的冲击力完全不同。

文艺复兴的外部基金也没躲过

文艺复兴科技（Renaissance Technologies）的外部机构基金RIEF可以作为一个锚点。2020年初管理约360亿美元，现在缩到200亿左右。2025年10月那波回撤中，RIEF单月亏了14.4%。

这是全球最顶级的量化研究组织之一。连文艺复兴的外部基金都没法完全隔离因子拥挤带来的冲击，其他管理人就更不用说了。

图3：跑步机上的老余Bot

关键矛盾：量价基金五年年化11.31%的回报确实亮眼，超过1/3的机构LP在2025年增持，30%计划2026年继续增持。资金流向”有效策略”→策略更拥挤→拥挤触发回撤→回撤后资金因长期回报依然亮眼而继续流入。这不是两个故事，是同一个循环。

三、”分散因子”为什么没解决问题

行业内标准的应对方式，听起来很合理：做因子归因，做拥挤分析，盯着这两个指标就行了。到2026年，尽调框架确实也把拥挤当作核心变量来审，不再只是事后补一句备注。学术研究也反复验证过，拥挤交易会扭曲收益的整个分布，把普通的波动硬生生推成真正的尾部风险。

但接下来，有个让人不太舒服的事实得面对，尽调表上加了拥挤这一栏，不代表问题就解决了。因为看拥挤的人越多，大家反而越容易在同一个“拥挤信号”上再度挤到一起。你在做拥挤分析，隔壁五百家也在做，用的数据库还差不多，最后得出来的结论又是一个模子。等于换了个方式，重新扎堆。

所以说，这个“不舒服”的地方在于：你明明在主动规避拥挤，结果因为规避的方式太一致，又制造了新一轮拥挤。

你能看到自己，看不到别人

你要看因子归因报告，它只能告诉你自己这只基金暴露在哪些因子上。但它没法告诉你，和你家管理人做着类似策略的几百只其他基金，他们的真实持仓长什么样。

报表上写得清清楚楚：市场中性、行业中性、Beta中性，干干净净一张纸。但问题从来不出在报表上，出在持仓上。他做空的那堆票，很可能跟另外五百个管理人的空头持仓高度重合。

为什么会这样？因为他们看的是一样的因子文献，引用的是一样的学术论文，买的是一样的另类数据，跑的机器学习模型越来越像，最后在同样的历史价格里找出来的规律，也基本是一个模子刻出来的。

说白了，大家搭的模型不同，但用的食材、菜谱、火候都一样，做出来的菜味道能差到哪去？

相关性在上升，不是下降

整个对冲基金行业与大盘的相关性在过去一年升到了0.92。三年是0.80，五年是0.76。对MSCI World的Beta从五年的0.15升到了十二个月的0.24。

一个本该卖”分散化”和”不相关Alpha”的行业，按照主经纪商自己的数据，正在变得越来越跟大盘相关，也跟彼此相关。不是更不相关，是更相关。

图4：你能看到自己，看不到别人

四、2026年3月：第四次已经来了

1月写初稿那会儿，我就觉得这种新闻今年至少还得再来一次。没想到这么快。

高盛数据，2026年3月，全球基本面策略对冲基金跌了大约5.4%，2022年以来最惨的一个月。美股基本面组合更狠，跌了5.7%。摩根士丹利算出来的数字稍微小一点，全球平均跌2.8%，但美股多空策略那批也跌了4.7%。

关键是高盛有个衍生品策略师叫Brian Garrett，直接在报告里怼了一句：市场上已经有好几个卖方分析师抢着喊“见底”了，但咱们说实话，根本还没到那一步。

真正让人后背发凉的是另一个数据。摩根士丹利那边显示，美股多空策略基金的空头杠杆率，仍然处在五年来的第99百分位。什么意思？就是经过三轮回撤之后，拥挤程度几乎没降。大家还是倾向于维持充分对冲，手里攥着高信念的多头仓位不肯松手。

这就解释为什么回撤会一而再再而三地来。不是没人意识到挤，是结构上谁也不能先跑。你先跑，跟踪误差就你一个人扛；你不跑，大家一起扛。这是个经典的囚徒困境，每个人都知道该撤，但每个人都在等别人先撤。

五、接下来怎么办

我的判断不是“量化股票策略坏了”，也不是说LP就该撤资跑路。五年年化11.31%的实打实收益摆在那儿，大部分时候跟纯多头相比确实能起到分散风险的作用，整个行业今年也正在经历2017年以来最强的资金流入。

更准确的说法是这样：

拥挤驱动的回撤，现在已经不是小概率的“黑天鹅”事件了。它更像一种周期性的老毛病，就跟每到财报季波动就放大、每到长假流动性就变薄一样，只要杠杆加得高、仓位挤得满、再来个点火信号，它基本就会准时发作。2025年6月、10月，2026年1月、3月，这不是四次巧合，是一个机制在反复上演。

图5：没人能先撤

2026年下半年该问什么问题

现在再问“你这家基金是不是市场中性”，已经没什么意义了。几乎每一家在纸面上都会老老实实回答“是”。

更有价值的问题：

• “你的空头持仓，按你自己最好的估计，有多少也出现在你管理的其他二十只基金的空头里？” 目前几乎没人能自信回答这个问题。
• “你的因子模型用的另类数据源，跟市场上主流的另类数据源重合度有多高？” 如果大家都用同样的另类数据，因子信号衰减和拥挤就是必然的。
• “你的去杠杆流程在什么条件下触发？跟同行业其他管理人的触发条件相似吗？” 如果所有人在同一波动率阈值同时砍仓，踩踏就是程序化的。
• “你做过空头持仓的交叉重叠分析吗？用的是哪些方法？” 能拿出方法论并且承认局限性的管理人，比一口咬定”没问题的”靠谱得多。

等哪天这些答案没法再打马虎眼了，也就是说，等大家的真实持仓、真实杠杆敞口变得透明到没法掩饰，我猜这条新闻今年还会再上一次头条。具体是第几次，不好说。但这个机制重复起来的稳定性，比我自己预想的还要强。

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数据来源：高盛主经纪商及Marquee报告（2026年1月、3月）、瑞银主经纪商估算（2026年1月）、摩根士丹利主经纪商周报（2026年3月）、Hedgeweek（2026年1月）、Resonanz Capital尽调框架（2026年4月）、BNP Paribas对冲基金展望（2026年2月）、华尔街见闻（2026年3月）。本文不构成投资建议。